长摘要-宏观经济感知、货币政策与微观企业投融资行为

当前，中国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。在宏观经济形势仍然严峻复杂、不确定性高企的背景下，积极经济政策能否有效提振微观主体信心，从而发挥宏观调控效果，是值得研究的重要问题。现有的学术研究和政策设计往往假设微观个体都对宏观经济运行趋势持有相同的判断。然而事实并非如此，根据中国人民银行企业家调查，以2011年第3季度为例，所有被访企业中，有13%的企业对当前宏观经济形势感知偏热，18%的企业则感知偏冷。如果忽视个体预期异质性，将可能错误预判宏观经济政策效果，不利于实现精准调控的要求。

因此，本文尝试在分析宏观货币政策对微观企业投融资行为的影响时，将异质性企业宏观经济感知纳入模型中，从而探讨微观企业的宏观经济感知是否会影响其对货币政策的响应。为此，本文首先基于上市公司年报文本数据，通过文本挖掘确定企业对当前宏观经济态势判断及未来经济走势展望，构建企业面板层级的宏观经济感知指数。在完成这项较为耗时的基础性工作之后，本文通过相对简约的理论模型框架，推演微观企业的宏观经济感知如何影响货币政策的微观传导。

在理论分析和指标构建的基础上，本文检验了企业宏观经济感知是否及如何影响企业的投融资行为，并考察宏观经济感知如何影响企业对货币政策刺激的响应。本文根据公司年报管理层讨论与分析部分的文本特征，将企业宏观经济感知指数细分为企业对过去宏观经济感受的企业宏观环境回顾指数和对未来宏观经济预期的企业宏观经济预期指数。据此进行的实证分析表明，仅企业宏观经济预期指数显著影响企业投融资行为，而企业宏观经济回顾指数则没有相应效果。这表明，企业宏观经济感知中主要是预期成分发挥作用。同时，企业异质性宏观经济感知对不同所有制企业的影响也存在明显差异：对于具有积极宏观经济感知的民营企业，仅当货币政策立场偏宽松时，企业才会相应增加固定资产和杠杆率；宏观经济感知对国有企业投融资行为的作用则不受货币政策状态影响。

以上研究结果暗示，好的预期管理工作应当是双向互动的：既要考虑中央银行行为，也要考虑微观个体感知；既要注重充分运用货币政策执行报告、新闻发布会、行长讲话及答记者问等多种沟通工具，以简明易懂的方式向社会公众表明中央银行对当前经济形势的判断及政策工具立场，又要关注微观企业的反馈，了解企业的诉求与关切，通过反馈信息更好地开展预期管理工作。只有了解企业对宏观经济状况的切实感知，才能及时发现央行调控意愿与企业实际感知的偏差，进而通过进一步信息沟通推进有效的货币政策微观传导，实现基于微观基础的宏观调控。

与本文相关的研究可以大体分为以下两支文献。第一支文献是关于宏观经济环境不确定性对企业投融资行为影响的研究。这支文献关注一般不容易影响宏观环境的企业行为，因此多将宏观环境视为外生，而较少关注企业自身对宏观环境的感知。第二支文献是关于宏观预期管理的研究，即宏观经济管理部门（主要是央行）采取什么措施来影响公众预期，以达到提高货币政策有效性的目的。以上研究多从宏观视角探讨预期在经济运行中的作用，虽然也涉及对微观企业的讨论，但是由于缺乏衡量微观企业对宏观经济感知的指标，所以本质上研究的是加总预期而非企业的微观层面预期，特别是微观企业的异质性预期则因测度困难而未纳入研究范畴。

换言之，政策研究中的预期管理分支文献虽然强调微观个体宏观经济感知对个体行为特别是投融资行为的影响，但实际研究的是诸多微观个体感知的加总，企业在模型中被视为同质的生产者，并未强调个体感知的异质性。在讨论宏观环境对企业投融资行为的影响时，多侧重强调外部宏观环境变化对企业行为的影响，而忽视企业自身宏观经济感知的作用。预期管理文献则多从宏观视角出发，研究加总预期对经济体投融资行为的影响，微观企业宏观经济感知的异质性则受模型所限未能体现。

本文的边际贡献体现在以下四个方面：

• 第一，本文首次构建了基于企业年报文本的宏观经济感知指数，提供了一种测度微观企业对宏观经济环境感受及预期的方法，为货币当局监测预期管理实际效果提供了新的思路；
• 第二，本文将异质性企业宏观经济感知纳入货币政策对微观企业投融资行为影响的分析框架，说明除宏观政策环境自身的变化外，企业对宏观经济环境的异质性感知同样会影响企业投融资行为及其对货币政策的反应；
• 第三，本文的工作为预期管理研究提供了新的视角：既有研究多从央行角度出发，关注中央银行各类沟通工具的作用，而本文首次将关注重点由管理者移向被管理者，说明在预期管理工作中，被管理者的实际感知同样重要，预期管理工作有必要由“单向宣布”转向“双向沟通”，需要切实关注企业反馈，及时回应企业关切；
• 第四，通过构建企业级宏观经济感知指数，可以在回归模型中加入时间固定效应来严格控制外部环境，克服了微观视角研究宏观问题时常见的识别问题，从而使实证估计结果更加精确。

本文选题基于笔者的政策观察和研究积累。金融危机以来，欧美国家进行宽松货币政策刺激经济以后，进一步采取宽松货币政策则面临“零利率约束”问题，因此不得不使用非常规货币政策。这给中国带来最明显的启示就是要时刻关注宏观经济政策工具箱内的工具是否充足，积极干预的手段要提质增效。宏观经济政策发挥效果，不仅依赖于政策的广度、力度和精度，更重要的是发挥政策引导微观经济主体行为的作用，通过“稳预期”而实现“稳经济”的目的。

根据本文研究成果，微观经济主体是否会积极对宏观经济政策做出反应，十分依赖他们的宏观经济预期。目前，我国对微观主体的预期测度仍然较为缺乏，主要以时间序列的信心指数为主。本文从年报文本数据出发，尝试构建宏观经济感知指数，为测度预期管理效果提供了一个新的视角。在未来的研究中，探讨预期管理工作的微观基础，分析央行沟通影响企业预期并进一步影响企业行为的具体作用机制，都是兼具理论意义与实践价值，值得继续深入挖掘的方向。